Этапы с седьмого по девятый: листинг, локапы и маркетмейкинг
Договоры о листинге
Централизованные биржи проводят листинг токенов по договорам, которые составляет сама биржа. Их основные условия почти никогда не обсуждаются, а обязательства, которые они возлагают на эмитента, юристам эмитента следует читать как регуляторные обязательства. Стандартные условия требуют от эмитента заверить, что токен не является ценной бумагой в указанных юрисдикциях, и представить соответствующее юридическое заключение. Эмитент должен раскрыть распределение токенов и график вестинга, уведомлять биржу о существенных событиях, воздерживаться от манипулирования рынком и предоставить бирже гарантию возмещения убытков. Сборы за листинг, депозиты для маркетмейкинга и «маркетинговые обязательства» оплачиваются токенами или стейблкоинами. В учёте эмитента их нужно отражать как расходы или как встречное предоставление за услуги. Фонд, который платит иностранной бирже сбор за листинг токенами на несколько сотен тысяч долларов, совершает платёж, обоснованность которого с точки зрения цели фонда может проверить надзорный орган. Налоговая администрация Цуга признает его расходом только при наличии документов.
Локапы и вестинг
Локапы служат двум целям. Они на длительный срок связывают интересы команды и ранних инвесторов с проектом и одновременно показывают рынку, что объём токенов в обращении контролируется. Кроме того, именно здесь возвращаются налоговые вопросы и вопросы права ценных бумаг из главы I: снятие локапа для швейцарского работника означает наступление вестинга, а для сингапурского — получение дохода. Поэтому условия локапа должны быть согласованно закреплены в плане распределения токенов, в SAFT и в варрантах. Налоговое планирование из главы I следует выстраивать вокруг графика разблокировки. Локап, обеспеченный смарт-контрактом, — лучшее доказательство, чем локап, установленный только договором, поскольку оба регулятора и обе налоговые администрации могут проверить его в блокчейне.
Маркетмейкинг и злоупотребления на рынке
После листинга эмитенты привлекают маркетмейкеров для обеспечения ликвидности на биржах. Такие договоры бывают двух видов: заём токенов маркетмейкеру с опционом колл по фиксированной цене либо договор о постоянном обслуживании, по которому маркетмейкер торгует токенами эмитента за счёт эмитента. Обе формы находятся вблизи границы запрета злоупотреблений на рынке. Швейцарский Закон об инфраструктуре финансового рынка (FinfraG) запрещает манипулирование рынком ценных бумаг, допущенных к торговле на швейцарской торговой площадке, уголовно-правовые нормы этого закона также относятся к ценным бумагам. Токен, который не является ценной бумагой и торгуется только на иностранных площадках, под установленный законом запрет не подпадает. Остаются норма Уголовного кодекса о мошенничестве и общее деликтное право.1 Сингапурский Закон о ценных бумагах и фьючерсах (Securities and Futures Act, SFA) запрещает фиктивную торговлю и манипулирование рынком продуктов рынков капитала. Денежно-кредитное управление Сингапура (MAS) заявило, что будет рассматривать манипулирование рынками цифровых платёжных токенов со стороны лицензиатов как нарушение условий их лицензии и требования fit and proper (соответствие квалификационным требованиям).2
Решение на уровне структуры — договор о маркетмейкинге, который ограничивает маркетмейкера двусторонним котированием в установленных пределах спреда. Он запрещает фиктивную торговлю, спуфинг и скоординированную торговлю с эмитентом. Он требует отчитываться о запасах токенов и сделках перед комплаенс-подразделением эмитента и заранее фиксирует цену опциона по проверяемому ориентиру. Схема «заём плюс опцион» опаснее, поскольку побуждает маркетмейкера снижать цену перед исполнением опциона. Этому стимулу посвящены несколько дел о правоприменении в части N.
Практическая рекомендация
Перед подписанием договора о маркетмейкинге совет эмитента должен быть в состоянии письменно ответить на четыре вопроса. Какие токены получает маркетмейкер, из какой доли распределения и учитываются ли они в объёме токенов в обращении, раскрытом биржам? Что маркетмейкеру разрешено делать с ними помимо котирования? Как и когда фиксируется цена опциона и кто проверяет ориентир? Какие отчёты получает эмитент и кто их читает? Совет, который не может ответить на эти вопросы, рискует столкнуться с обвинением в содействии манипулированию собственным токеном.
Примечания
- Федеральный закон об инфраструктуре финансового рынка от 19 июня 2015 года (FinfraG/FinMIA), SR 958.1, ст. 143 (манипулирование рынком: административный запрет для ценных бумаг, допущенных к торговле на швейцарской торговой площадке или торговой системе DLT) и ст. 155 (уголовно наказуемое манипулирование рынком); Уголовный кодекс Швейцарии (StGB/SCC), SR 311.0, ст. 146 (мошенничество). Часть E, глава X, и часть H, глава I. ↩
- Securities and Futures Act 2001, s. 197–201 (фиктивная торговля, манипулирование рынком, манипулирование продуктами рынков капитала); MAS, «Response to Public Consultation on Proposed Measures on Market Integrity in Digital Payment Token Services», 2 июля 2023 г. (лицензиаты должны установить правила против недобросовестной торговой практики). Часть K, глава III, и часть N, глава I. ↩
Только для общего ознакомления. Статья не является юридической или налоговой консультацией, не заменяет консультацию по конкретному делу и не создаёт отношений между адвокатом и клиентом. Она отражает правовое положение по состоянию на октябрь 2026.